为什么MiniMax市值首超百度？国产大模型估值逻辑拆解

11月的一个晚上，我照例刷港股行情，然后在 MiniMax（2592.HK）那一栏停住了。它的总市值在那个交易日冲到了和百度（9888.HK）同一个量级，盘中一度完成反超。一个成立四年的模型公司，市值追上一家做了二十五年的老牌互联网巨头——这事如果放在2023年，我会当成段子看。

但它确实发生了。而且我觉得，比起"谁超了谁"这个结果，更值得聊的是背后那套定价逻辑：为什么资本市场愿意给一家还在亏损的模型公司这么高的倍数？

核心结论摘要：MiniMax市值首超百度，本质不是模型能力的胜负，而是两套定价体系的错位。给模型公司的尺子是市销率与增速叙事，给平台公司的尺子是利润与现金流。前者能容忍用亏损换增长，后者必须先回答利润从哪来。

先厘清事实：MiniMax市值首超百度发生在什么节点

先把时间和数字摆正。MiniMax（上海稀宇科技）于2025年1月9日登陆港交所主板，股票代码 2592.HK，上市首日股价大幅上行，市值直接站上千亿港元关口。百度则是2005年在纳斯达克上市、2021年回港二次上市的老选手。

2025年下半年 AI 板块整体走强，MiniMax 的股价从上市后的位置一路往上抬，在11月的某个交易日完成了对百度港股市值的反超。这里要说清楚：这个"反超"是动态的，两家公司股价每天都在动，今天超、明天被反超都很正常。把它理解成一个瞬时交叉点，比当成一块奖牌更接近事实。下面的对比表是我根据公开行情和财报整理的，具体数字请以你读到这篇文章时的实时报价为准。

| 维度 | MiniMax（2592.HK） | 百度（9888.HK） | | --- | --- | --- | | 上市时间 | 2025年1月，港交所 | 2005年纳斯达克，2021年港股二次上市 | | 主要收入来源 | AI原生产品订阅 + 开放平台API | 在线营销 + 智能云 + 自动驾驶 | | 2024年营收量级 | 约3000万美元 | 约1331亿元人民币 | | 收入增速 | 三位数（同比接近8倍） | 个位数到低双位数 | | 定价锚点 | 市销率、用户增速 | 市盈率、利润与现金流 | | 市值量级 | 千亿港元级，快速抬升 | 数千亿港元级 |

三个变量：市场为什么愿意给模型公司更高的倍数

估值差异的根子不在技术参数，而在三个可以量化的商业变量：增速的斜率、收入的结构、以及标签的可延展性。

增速的绝对值差了整整一个数量级

据百度2025年第三季度财报（2025年11月发布），其总营收约312亿元人民币，同比小幅下滑，AI云业务保持双位数增长。这是一家成熟公司的典型曲线：体量大、波动小、增长靠新业务拖拽。

MiniMax 那边完全是另一种画风。其港交所招股文件显示，2023年营收约350万美元，2024年约3050万美元，一年翻了接近八倍。基数小是客观事实，但资本市场的定价从来是看斜率不看绝对值。

我个人的经验是：一家公司营收同比维持三位数增长时，市场会暂时不看利润表；一旦增速掉到20%以下，PE 就会被重新翻出来算一遍。这条规律在AI公司身上格外明显，也是百度被"重新定价"的核心原因之一。

收入结构决定了估值的天花板

MiniMax 的收入大头来自海外 AI 原生产品的订阅付费，再加上开放平台的 API 调用收入。这套结构的好处很直接：美元收入、用户直接付费、毛利相对干净，而且订阅模型在美股市场被反复验证过，投资人看得懂。

百度的收入结构里，在线营销仍然占大头，这部分跟宏观广告预算强相关；智能云在涨，自动驾驶（萝卜快跑）还在投入期。老业务的现金流非常稳——不过话说回来，稳的东西在牛市里天然不性感。

标签的溢价，以及它会变

坦白讲，这一段是我个人最有保留的地方。市场给 MiniMax 的定价里，有相当一部分是"中国版某某"这个标签带来的溢价。

标签好用，但它会变。2024年大家还在争论国产模型是不是只能做套壳，到2025年 M1、M2 这一批开源模型出来之后，叙事直接掉了个头。这就是标签的两面性：涨的时候帮你，跌的时候也帮你跌。

技术侧不是陪跑：MiniMax 到底做对了什么

市值能站上去，前提是模型本身撑得住。MiniMax 的技术路线里有几个取舍挺鲜明，值得单独拿出来说。

闪电注意力是指一种把标准 softmax 注意力拆成线性注意力与分块 softmax 交替执行的结构，好处是在长序列上把计算复杂度从平方级压到接近线性。2025年1月发布的 MiniMax-Text-01 就是这条路线的主力：456B 总参数、约459亿