文章深入探讨了中国一级市场在 2025-2027 年间面临的结构性回购危机。随着 2017-2019 年硬科技投资潮下的基金进入清算大年，大量无法上市或并购的企业触发了回购条款。由于普遍存在的个人连带责任，商业失败正演变为创始人的“人生清算”。资深律师叶语提出从传统的“刚性执行”转向“回购顾问”模式，通过建立沟通桥梁、制定差异化还款方案（如小额现金回购换取时间）、合规风险隔离等手段，寻求“体面退场”。文章呼吁市场应将失败视为可处置的商业过程，而非毁灭性审判，以保护创新火种和创业者的未来选择权。
「打捞那些在半山腰跌落的人。」
「入局」是「暗涌Waves」的固定栏目。它源于我们发现，曾经行之有效的运行模式出现新的挑战，过往自西向东所承袭的行业规则已经被打散。人们亟待创新与资本的新版图和新秩序。而“入局”则是一种最珍贵的姿态。
「入局」诞生于变局之中。若用一句话总结这个栏目的书写对象：我们希望找到更适应变化环境中的新玩家、新玩法。以下是本栏目的第十五篇文章。
特约作者｜李苏
编辑｜陈之琰
当2025年的资本市场在二级市场的回暖与IPO的零星开闸中透出久违的红火时，悬在很多创始人头上的回购之剑被选择性地遮蔽了。然而，众人的危机不会因极少数的幸运而改变，涉及回购的深层影响并没有因此而消失。近期，一位律师告诉「暗涌Waves」：一级市场大量硬科技公司的“对赌清算”已至临界点。
叶语，江苏理泽律师事务所创始人，在创投法务领域摸爬滚打了十余年。他曾是投资机构最得力的“捕手”，在法庭上精准地向创始人主张回购权，试图在破碎的商业契约中帮助GP为LP挽回损失。但随着2017-2019年硬科技投资潮下的基金进入集中清算“大年”，他发现，那套传统的、冷酷的“刚性执行”逻辑正带着所有人滑向深渊：一边是GP为了规避责任而不得不进行的法理逼债；另一边，则是超过80%背负个人连带责任的创始人，正面临着从商业失败升级为“人生清算”的信誉与资产双重破产。
当股权投资因为高度个人化的责任绑定，而显现出一种极为矛盾的“准债权”属性时，叶语选择在律师的身份外叠加一重“回购顾问”的角色，换个姿势去承接失败。
以下为叶语律师的自述，经「暗涌Waves」编辑——
Part01
讨债人的“死胡同”
不久前，我还在做着某种意义上的“体力活”：代表投资机构去起诉创始人，主张回购。
那是中国一级市场最标准化的动作。当IPO窗口变窄、并购通道受阻，基金LP的问责压力会像多米诺骨牌一样传导给GP。为了规避“国有资产流失”的红线，或者仅仅是为了在账面上有一个交代，GP们不得不拿起法律武器，启动回购条款。
但做了几十起这样的案子后，我发现这件事陷入了一个荒诞的死胡同。
最现实的问题是：钱拿不回来。
绝大多数创始人只要没有职务侵占，他们拿到的融资早就在过去几年里烧进了研发、厂房和工资里。当投资人主张数亿的回购款时，要求创始人个人掏腰包，这在逻辑上几乎是无解的。创始人没钱，这是这个行业最心照不宣的秘密。
而这种“刚性执行”的结果通常是惨烈的。我见过太多的案子，投资机构一纸诉状封了公司的账户，冻结了创始人的房产。结果是企业瞬间散架，上百号人失业，原本还有点价值的知识产权和工艺流失殆尽。最终，投资人拿到了一个胜诉判决书，却换不回一分钱现金，只多了一个负债累累、甚至可能失联的“老赖”创始人。
这是一种制度性的浪费。我开始怀疑，如果律师的工作只是把中国最具有创新力的一群人送进失信名单，那这种服务的价值究竟在哪里？
Part02
一场结构性的“集体清算”
为什么要现在谈回购？因为时间不再是我们的朋友。
如果往回倒推七八年，2017到2019年是中国一级市场从互联网模式全面转向“硬科技”的元年。那几年，半导体、新能源、集成电路等赛道涌入了巨额资金，大批怀揣技术的科学家、海归华侨下场创业。
但这批资金大多遵循着“3+2+2”的基金存续逻辑。算算日子，2025、2026、2027年正是这批硬科技项目对赌上市与退出窗口重合的大年。别看2025年资本市场红红火火，残酷的现实就是，98%的企业既上不了市，也没机会被并购。
这意味着，回购正从合同里落灰的“备用条款”，变成一种被大面积激活的常规退出路径。
更深层的危机在于，我们进入了一个“准债权时代”。当超过80%的创始人背负了个人连带的回购义务，而这些钱背后的LP又有着极高的合规要求时，商业失败就不再仅仅是项目的终止，而可能演变为对创始人家庭资产、信用乃至后半生的“人生清算”。
只要有一家投资机构发起回购，所有的股东就都会“揭竿而起”。而且这种压力是结构性的，它不以个别投资人或创始人的意志为转移。如果规则不改变，我判断，2026年将会有大量创业者撞上一面无法逾越的墙。
Part03
给双方一个“台阶”
意识到这一点后，我决定把服务的重心转向企业和创始人。
我发现，很多时候GP和创始人之所以闹到法庭上，是因为双方都缺乏一个“台阶”。GP需要向老板和LP汇报，他们必须看到行动；而创始人往往处于一种慌乱、对抗且无处商量的状态，除了说“我没钱”，不知道如何给出一份理性的方案。
这就是“回购顾问”这个新角色的空间。
我现在的做法不再是“打官司”，而是提供系统性的“结构解决方案”。首先，是建立有效的沟通桥梁。我会代表创始人统一对外窗口，区分不同类型的投资人（国资、民营、产业资本），制定差异化的谈判策略。
定制化方案可以怎么做？
既然一次性拿不出几千万甚至上亿，那能不能先拿出一小部分现金（比如投资额的5%）先回一部分款，让机构在账面上有所交代？同时，配合估值调整、股份补偿，换取更长的延期窗口。这种“时间优先”的策略，目标不是赖账，而是为企业争取并购、重组或业绩回升创造现实空间。
除此之外，还有一些更底层的保护动作。我会协助创始人进行合法合规的“风险隔离”，梳理个人、家庭财产与公司债务的关系。同时，系统性排查财务风险点，确保创始人在极度压力下，不要因为不规范操作而触碰到职务侵占、挪用资金等刑事红线。
这就像是在一架失控坠毁的飞机上，尽可能地帮飞行员降落到缓冲垫上，而不是直接撞向山体。
Part04
守住火种
很多人问我，这样做是不是在帮创始人“规避责任”？
我的回答恰恰相反。这是一种更长期的、理性的利益权衡。如果极致的回购执行让整个市场的风险承担意愿彻底崩塌，如果创业失败的代价是全家人甚至几代人的信用破产，那么未来谁还敢去做那些高风险、长周期的创新？
我觉得中国商业社会应该追求“体面退场”。这种“体面退场”是指在确认阶段性失败的前提下，通过专业设计将损失控制在可承受范围内，避免商业失败演变为人生终局。
这包括：（1）保全核心业务，即使主体公司不行了，也要在合法框架内通过业务重构，保住核心团队和有价值的资产，保留东山再起的可能。（2）维护声誉。尽量争取其商业失败不至于导向个人信用的全面破产，保住创业者未来的选择权。（3）重塑规则，推动市场形成共识——失败是创新的一部分，而不是需要被严惩的罪行。
回购正在被密集激活，但我们的规则是否已经准备好承接这种大规模的失败？这依然是一个悬而未决的问题。
作为一名“回购顾问”，我的目标很简单：我希望让“失败”变回一个可处置的商业过程，而不是一场毁灭性的审判。让那些曾经敢于走出舒适区的人，在经历了这一轮资本周期的残酷洗礼后，依然有体面、有底气地重回战场。
毕竟，市场的活力不只来自于成功的顶峰，更来自于我们如何打捞那些在半山腰跌落的人。
排版｜姚楠
图片来源｜IC Photo